麦肯锡-为钱努力工作：全球经济利润紧缩

公司的 ROIC 与其资本成本之间的差距越大，经济利润就越大¹它的资本将创造。由于全球 GDP 在过去 20 年里取得了令人瞩目的增长——即使在此过程中出现了重大的地缘政治和市场冲击——人们可能会预计公司的总经济利润也一直在增长。毕竟，高科技产业已经见证了一些世界大公司的崛起，亚洲市场急剧扩大，全球公司的业务经营也越来越好。与此同时，全球人均GDP一直在增长。

然而，在过去的二十年里，企业的经济利润总体上一直在缩水。他们的资本不得不更加努力地工作才能跟上历史结果。即便如此，经济利润的总体水平——与任何指标一样——也会掩盖更精细的洞察力。总部位于某些地区（尤其是北美）的公司比其他地区（尤其是欧洲和世界其他地区的公司）做得更好。一些行业也做得更好。在本文中，我们深入研究了关键的部门、区域和其他差异，并探讨了重要的影响。在这里，我们也发现了一些惊喜。

研究课题

为衡量经济利润动态，我们从 2005 年开始每年按收入对全球 4,000 家最大的上市公司进行调查。由于 COVID-19 大流行之前的发展与整个大流行期间的发展存在重大差异，我们将我们的分析到 2019 年结束的 15 年更长时期。然后我们将这个时间范围与 2020-21 两年期进行对比。

由于较短的平均周期和 COVID-19 危机的独特特征，后一种观点不如较长的时间框架确定。然而，那些年，尤其是与更长期的前期一起考虑时，表明净经济利润池并未与公司收入或会计利润同步增长。²即使考虑到全球经济利润从 2005 年到 2019 年减半，然后在 2021 年反弹，全球净经济利润正在经历明显的长期紧缩（图表 1）。

深入细节

三个主要转变解释了许多动态。首先，周期性、大宗商品驱动的能源和材料行业表现明显下滑。其次，即使排除能源和材料，经济利润池也未能显着扩大，总部位于北美的公司除外。事实上，欧洲和世界其他地区在各个领域都落后于北美；例如，典型的总部设在欧洲的制药公司的业绩很可能不及北美同行。第三，较小的“大公司”——那些规模大但规模还不足以进入世界500强的公司——对全球经济利润的贡献严重恶化。

能源和材料的长期衰退

谨防让能源和材料行业的大流行后上涨扭曲了更完整的图景。虽然 2020-21 年的复苏确实主要是由能源和材料推动的，但全球经济利润池萎缩的长期历史趋势是由这些行业的急剧下滑导致的，这些行业受到低商品价格和低投资（图表 2）。其余行业的经济利润在十年内温和增长 26%，年化增长率为 2.3%，略高于全球实际 GDP 年增长率 1.8%。

图表 2

在全球范围内，以技术和知识产权为基础的产业，如先进产业、技术和媒体，能够扩大其经济利润池。航空和旅游、消费品以及制药和医疗产品行业对全球经济利润池的适度扩张做出了贡献。

其他行业——尽管不像能源和材料那样受到严重打击——发现更难增加经济利润。一方面，全球电信业面临着经济利润池的下降；随着市场变得更加饱和并且更容易受到更严格的监管，竞争强度也随之增加。企业集团，尤其是亚洲的企业集团，其累计经济利润也大幅下降。

北美与世界其他地区的差距

欧洲和世界其他地区显然未能在经济利润方面跟上北美公司的步伐。为了进一步了解，我们将经济利润（不包括能源和材料）的变化分解为五个驱动因素：收入、营业利润率、资本周转率、有形资本比率和加权平均资本成本 (WACC)（图表 3）。

图表 3

比较 2005-09 年和 2015-19 年的数据，总部位于北美的公司（不包括能源和材料行业的公司）在全球经济利润池中的份额从 50% 上升到 77%（图 4）。另一方面，来自所有其他地区的公司的经济利润份额减少了一半。欧洲公司股价大幅下跌；世界其他地区的经济利润从 17% 下降到仅 2%，尽管非北美和非欧洲公司占全球 4,000 家样本公司的一半，尽管中国一直是世界著名的增长引擎以收入衡量。

图表 4

令人震惊的减少主要是由于本地企业集团以及旅游和物流公司表现不佳所致；电信业在每个地区都面临困难。总体而言，北美在 2015-19 年期间创造的经济利润是欧洲的 3.5 倍多，是世界其他地区的惊人 30 倍。

乍一看，北美会遥遥领先也许不足为奇。美国的技术部门是全球的发电机，在北美和所有其他地区之间的差异中占很大一部分。但技术并不是全部。技术和媒体行业仅占北美经济利润增长的 39%（790 亿美元）。先进工业（520 亿美元）、制药和医疗技术（260 亿美元）、航空和旅游（220 亿美元）以及消费品（150 亿美元）部门对增长做出了巨大贡献。电信是北美唯一一个经济利润下降（–50 亿美元）的大型行业。

在欧洲，只有一个部门能够大幅增加经济利润：先进工业，增加了 280 亿美元。欧洲庞大的消费部门停滞不前，而其技术和媒体（–120 亿美元）以及制药和医疗技术（–120 亿美元）行业的经济利润下降。欧洲电信业受到的打击最大；它的经济利润减少了 350 亿美元。

在欧洲和北美之外，鉴于大中华区、日本和韩国的汽车和半导体行业表现强劲，先进工业部门（90 亿美元）能够扩大累计经济利润最多。世界其他地区的消费品（60 亿美元）和技术与媒体（60 亿美元）行业也能够大幅增加经济利润。另一方面，在拉丁美洲和亚洲部分地区相对常见的企业集团看到经济利润池急剧下降（–490 亿美元）。

我们发现，总部位于北美的公司能够以每年 3.2% 的实际收入增长。更重要的是，他们将税后净营业利润率 (NOPAT) 从 8.4% 提高到了 10.7%。这足以弥补他们在并购上花费的大量资本，他们的有形资本比率从 60% 下降到 49% 就是证明。北美公司能保持强劲的利润率多久还有待观察。

总部位于欧洲的公司在增长和利润率改善方面大大落后于其他地区。他们的平均收入每年仅增长 0.1%，平均营业利润率仅略有提高（从 9.3% 增至 9.6%）。在资本效率方面，欧洲公司的改善略好于北美公司，但绝对值继续落后。欧洲经济利润下降的一个主要驱动因素是并购，它未能增加足够的收入增长和利润率扩张，以弥补交易对资产负债表造成的冲击。

由于资本效率低下和资本成本增加（从 6.9% 升至 7.6%），世界其他地区的公司表现更差。考虑到他们表现出可观的收入增长（每年 3.2%）和利润率增长（平均 NOPAT 利润率从 5.4% 到 6.1%），他们的经济利润下降再次特别引人注目。

规模越来越重要

虽然实现更高的收入并不一定意味着创造更多的价值，但从 2015 年到 2019 年出现了一个有趣的发展：大部分经济利润集中在平均收入排名前 500 的公司（图表 5）。随着全球化和数字化放大了规模效应，这种集中度随着时间的推移变得更加明显。

图表 5

随着时间的推移，前 500 强公司在总收入池中的份额一直稳定在 60% 左右。然而，较大的公司已经能够将规模经济转化为更高的 ROIC，这有助于解释它们在总经济利润中所占份额的不成比例增长。当我们按收入规模对公司进行分解时，我们发现从 2005 年到 2009 年，前 10 大公司的 ROIC-WACC 平均差为 8%，后 90 大公司为 4%，后 400 强公司略低于 3%公司。另一方面，收入规模最小的 3,500 家公司的差距仅略超过 1%。

在接下来的十年里，所有公司集团的 ROIC–WACC 利差都在恶化，但对最小的 3,500 家公司的挤压最为严重；平均而言，他们的价差接近于零。结果，最小的 3,500 家公司在全球经济利润中所占份额从 19% 降至仅 3%。

新的影响

未来总是不确定的，在 COVID-19 大流行期间和爆发以来发生的巨大冲击突显了未来几年情景可能出现的巨大差异。³然而，考虑到长期的研究、大量跨地区的公司调查，以及当前可用的宏观经济信息和发展，可以得出全球经济利润紧缩的重要含义：

• 为欧洲和亚洲敲响了警钟。虽然世界上一些最大的公司总部设在欧洲，但它们和其他欧洲公司显然正在输给北美同行。公司和监管机构都应该特别关注北美公司的创新——他们的“秘密武器”。正如我们的同事在一份关于确保欧洲竞争力的报告中所详述的那样，欧洲可以为新的、盈利的、高增长的细分市场的蓬勃发展创造条件。⁴监管机构在确保消费者受到保护和确定工人和股东之间公平分配利润方面发挥着重要作用。从增长的角度来看，有效的监管还努力确保受监管的部门能够以可持续的方式在全球舞台上取得成功。同样，我们的同事发表了一篇关于亚洲公司将资本重新分配 给更高回报机会的可行途径的讨论。⁵

• 跟上大玩家的步伐。虽然大型而非超大型公司通常被描述为全球经济的支柱，但它们在全球经济利润中的份额正在减弱。在所研究的 4,000 家最大的公司中，排名在前 500 名之外的公司创造了 83 亿美元的经济利润——每家公司的经济利润不到 240 万美元。这些公司越来越迫切需要扩大规模或寻找具有创造价值潜力的新机会。他们还可以通过采用专业管理最佳实践、投资数字和分析以及吸引和留住人才来抓住机会。钛经济：工业技术如何创造一个更好、更快、更强大的美国（PublicAffairs，2022 年）描述了在这些领域显着提升竞争力的中小型公司。⁶

• 进行明智的并购。小公司表现不佳可能会在新一轮并购浪潮中成为大公司的目标。但是，尽管当前条件为收购者带来了希望，但抓住机会可能会变得更加困难。例如，欧洲和美国的监管机构正在对更大规模的交易进行更严格的审查。此外，仅并购交易产生的商誉总体上就抵消了北美以外地区运营利润率改善方面取得的进展。在最近的并购浪潮中，欧洲、各个行业和全球消费行业的价值都遭到了破坏。当公司遵循程序化并购时，更有可能创造价值的交易 与其他交易方式相比，这种方式已被证明可以提高实现优于市场的回报率和增长率的几率。“后 3,500 家公司”相对较弱的经济利润表现也可能为 500 强企业提供极具吸引力的并购机会。

• 能量进攻。 需要大量投资 才能实现净零排放转型并提高全球能源系统的弹性。与前十年相比，能源和材料企业在 2015-19 年的经济利润大幅下降越来越明显。自 2014 年以来，它导致全球能源投资下降（尽管同期非化石能源投资略有增加）。但领先的能源公司正在学习进攻 因为他们应对气候变化的后果并抓住过渡带来的新机遇。2020-21 年，能源和材料行业的表现有所改善。满足世界的能源需求，同时坚持不懈地着眼于长期，有助于确保增加的盈利能力转化为可持续的价值创造。

全球经济利润严重紧缩，资本需要更加努力。然而，影响最大的事态发展却隐藏在头条新闻之下。必须分解全球总量并探索不同地区、部门和公司规模之间的差异，以获得更具可操作性的观点。这些分析使公司、利益相关者和监管机构不仅能够认识到发生了什么变化，而且能够了解资本如何在现在和未来几十年释放更多创造价值的机会。