波士顿咨询：逆风飞扬——市场下行周期中，科技企业的生存法则

全球宏观经济环境正在经历巨大变化，“不惜一切代价追求增长”的时代已经终结，“利润优先的可持续增长”成为资本市场风向。

与2020/2021年的ToB企业/SaaS企业上市热潮相比，2022/2023年的全球科技股资本市场可谓“寒气逼人”。随着美联储加息步伐加快，全球科技股多数暴跌，市场信心遭受重挫。称霸全球科技股多年的FAANMG（Meta、Apple、Amazon、Netflix、Microsoft、Alphabet）除了Netflix股价仍一枝独秀外，纷纷遭遇不同程度的估值回调。随着全球资本市场进入“高利率时代”，对科技股的估值偏好正在发生转变。广大中国软件科技公司，无论是否已经上市，无论身处全球价值链的哪个环节，都将受到巨大的影响。

研究美国资本市场，我们不难发现投资人偏好正在回归理性。2008年金融危机后，全球各国纷纷推行量化宽松的货币政策，导致利率大跌且市场资金充沛。大量低成本资金涌入高科技领域，伴随着科技商业模式的推陈出新，资本市场迎来了科技股的狂欢。新冠肺炎疫情期间（2020—2022），全球各国政府的强力财政政策进一步拉低了市场利率，并把这场狂欢推高到了顶点。十余年的科技股热潮过分推崇“烧钱买增长”模式，驱使投资人脱离公司基本面，不理性地疯狂追高估值。同时，这也让大量科技公司在规划自身发展时，唯收入增长为纲，忽略了利润和效率的平衡。

然而时至今日，俄乌冲突、全球供应链脱钩等市场黑天鹅事件频发，面对日益高企的通胀压力，美联储大刀阔斧推进货币紧缩政策，短时间内连续多次大幅调升利率的同时，迫使资金退潮。面对市场不确定性增高和日益上扬的资金成本，投资人风险偏好再次回归理性：再度关注公司盈利性指标，以确保取得可持续收入增长。

通过对比历史上过往“低利率时期”（以2015—2022为代表）和“高利率时期”（以2002—2007为代表）科技公司估值倍数（EV/Revenue）与收入增长预期的关系，我们可以发现：高利率时期，科技公司收入增长对估值的驱动作用减弱，而盈利产生的自由现金流对推动估值越发重要。

在高利率时代，公司估值倍数对收入增长预期的绝对溢价下降（曲线下移，4.3->4.0）。这意味着DCF估值模型下，未来自由现金流（FCF）随着利率上升而下降

在高利率时代，公司估值倍数对收入增长预期的敏感性下降（斜率下降，20->13.3）。这意味着当资金成本增加时，自由现金流更凸显其价值。盈利性越好的科技企业，当高利率来临时，估值下降的幅度更小，即承受高利率带来的估值压力的韧性也就越强。

因此，当从2022年开始美联储启动加息行动时，我们不难发现：在科技股估值大幅回撤时，兼具较好盈利性的成长型科技公司在市场上体现出更强的韧性。以软件科技股为例，运用投资人评判SaaS企业成长健康度常用的40%法则，即“SaaS企业收入增长率+利润率（Growth+Profit）之和要达到40%，才算比较健康”来作为评判维度，我们将大量美股上市软件科技公司分成“高增长、高利润” “高增长、低利润” “低增长、高利润” “低增长、低利润”（以样本的NTM营收增长率平均数30%作为区分增长类别的标准）。

统计对比这四类公司分别在2021年12月和2022年6月的估值倍数（EV/NTM营收倍数），我们发现：“高增长、高利润”类型公司一如既往收到市场追捧的同时，“低增长、高利润”类型明显取代了“高增长、低利润”类型公司，成为投资人较为偏好的公司类别。这表明投资人偏好已经发生翻转，公司盈利能力已经变成影响科技公司估值的最重要驱动力。

作为佐证，我们再以平均获客成本回收周期指标1来评估软件科技公司估值影响时，得出同样结论：拥有越高效率销售组织的企业，相比竞争对手，也相对保留了更高的估值价值。评估发现，效率最高的上四分位的软件科技企业平均获客成本回收周期大约在14个月，与之相对，效率最低的下四分位的企业则需要65个月。在市场整体估值下行发生时，前者比后者的市销率变化更少（-49%vs.-76%）。

1平均获客成本回收周期指标=营销费用/（新增年度公司经常性收入x毛利率）x12

在市场顺境中，市场的顺势往往掩盖了管理中的大部分漏洞。即使管理平平的公司，仍然可以依靠市场风口，取得较好的业绩，从而自信满满。当市场进入下行区间时，大部分企业创始人和高管仍觉得凭借过去的辉煌成绩，他们可以在逆势中加速发展，从而超越其他竞争对手。然而，通过研究美国市场自1985年起过去四次市场下行周期中企业的业绩表现，我们发现，实际上，仅极少部分（14%）的企业可以同时保证收入和利润率的增长，大多数企业（44%）都面临收入与利润率的双下降。这14%的公司依靠自身不凡的企业管理、敏捷的运营转型、高粘性的产品/客户矩阵、以及高效率的组织架设，确保了从市场下行周期中脱颖而出，继续保持势能，在市场复苏后持续与竞争对手拉开差距，形成市场优势位置。研究成功企业与行业平均水平在新冠疫情前后的股东回报对比，我们可以得到相一致的结果。

处于市场下行周期，科技公司该怎么做？

为更好地在市场下行周期中抵抗冲击并繁荣发展，我们认为科技公司应该在四个方面快速转变管理思路，以最敏捷的行动调整身位，强化对管理经营效率的重视，确保实现“利润优先的可持续增长”业务目标。当市场下行来临时，我们相信大部分企业会首先考虑“精益费用”，然而其他三个方面（战略、产品、市场拓展）虽然相对较难实现，却同样甚至更大程度上，是长期成功的关键所在。

致胜战略Strategy to Win

重新审视市场竞争机会，以及自身产品与目标市场的拟合程度，精确定义公司“最有价值的目标市场”和竞争致胜战略，确保与公司的长期愿景一致。在市场上行周期，所有细分领域的客户和收入都在快速增长，科技企业往往并不多做区分，对各个细分领域都进行广泛而积极的资源投入。同时由于手上现有的产品和业务正在经历快速增长，往往也降低了对创新商业模式或者新产品进行重大变革的优先度。然而，在市场下行周期，企业需要首先明确对自己最有价值的客户和细分领域，并将优势资源都聚焦在他们身上。同时，虽然维持短期收入仍然势在必行，但是科技企业应该加大对创新商业模式和变现方式的探索，确保在市场复苏时，能更好地把握潜在商业机会，拉大与竞争对手的差距。

高效益产品Product Efficiency

在资金成本日益上升的背景下，再度聚焦自己的核心产品矩阵，确保最佳投入产出回报，并为之重新调整产品研发资源，确保目标一致，并强调快速迭代。在市场上行周期，拓展非核心产品线，往往也可以以低风险获得较好的收益回报。同时，科技企业往往愿意在投入产出不确定的情况下，不计成本地去优先开发一些非核心功能，以期提升客户粘性。然而，在市场下行周期，当供应商尝试提供一些并非他们特长或者核心的产品或解决方案时，客户（尤其是企业客户）尝试意愿往往较低。回归核心产品并确保合适的投入产出比，成为科技企业的关键选择。同时，为了在服务客户过程中突出投入产出的重要性，企业有必要重新调整资源配置，明确研发资源应该集中在可以扩大市场份额和提升收入的地方，以强化现有竞争优势。

高效率市场拓展Go-to-Market Productivity

摈弃过去“一切增长都是好的”这种思维方式，明确要以最佳效率获取新客；设置并实现更高标准的收入留存目标，确保营收高粘性。在市场上行周期，科技企业往往为了最大限度提高市场份额，大量招募并投入市场营销人员，从而导致销售人效并不高。同时，市场营销的首要任务是获取新客户，而老客户的维护往往得不到足够重视。此外，定价工具（尤其是抬高价格），往往仅当销售增长目标得到满足后，才会被考虑使用。然而，在市场下行周期，科技企业应该首要精锐化销售团队，精简销售运营，改革销售激励措施，留住并赋权最优秀的销售人才。同时，将基盘客户留存放到更高的优先级，以NRR（净留存率）作为收入增长引擎，设置更高标准的收入留存目标，确保营收高粘性。另外，定价工具作为一种提高利润率的必要工具，应该积极探索，细致研究各个细分客户群的客户行为和提价可能性，积极提高盈利能力。

精益费用Lean G&A

重新评估所有中后台管理费用支出，重组简化业务中后台组织设置，确保精益资源的合理分布。在市场上行周期，为了确保前台业务能快速发展，科技企业的中后台往往也经历快速扩张，以确保自己不会成为前台业务发展过程中的瓶颈。然而，在市场下行周期，这样的中后台支持组织往往显得臃肿，重复的层级设置和重合的功能设计，往往加速“组织内卷”，让整体管理效率低下。重新评估中后台管理费用支出，且做适当裁剪，让资源重新聚焦在核心价值创造上，应该是每个企业管理者必须思考的重要议题。

对于广大科技企业，在市场下行周期，要达成快速调整的目的，BCG认为当前最重中之重的，应该对自己的业务进行深刻剖析，精准确定自身企业最主要的价值创造驱动因素，从而围绕这个核心，思考自己的应对之道。在常年的广泛实践中，我们总结出一套“定量+定性”的科技企业业务健康度诊断工具，可以快速帮助科技企业通过外部对标和内部分析的方式，进行快速诊断，找到自身管理体系中的不足，并量化评估改善效果，以辅助企业决策，聚焦资源在最重要和最紧急的改善措施上。

• 定量运行健康度指标体系：通过在四大维度（战略、产品、市场拓展、管理费用）上，将自身公司情况与行业最佳实践（90%分位）做比较，设置合理的短期和长期目标，以驱动转型，并测算评估改善效果，以拟定措施优先级。

• 定性业务健康度评估：通过与公司领导层进行广泛而深入的访谈，辅以BCG深刻行业洞察，充分理解数字背后的运营逻辑，深入剖析公司运营决策的背景和产生过程，从而帮助下一步转型改善措施的谋划。

结语

时至今日，在这个仍然充满不确定性的宏观市场环境中，各类市场思考都正在抛弃以前“不惜一切代价求增长”的传统思维。身处市场下行周期，为了成为那一小部分市场赢家，广大科技企业应该积极行动起来，重新调整企业的战略思维、产品研发资源投入、市场拓展模式和中后台管理结构，一切向“利润优先的可持续增长”对齐，完成敏捷转型，以期待成功抵御市场冲击，并在市场复苏时能够以更好的竞争优势，全力冲刺，再上一层楼。

关于作者

於晨是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人，BCG科技、媒体和通信专项中国区负责人。

王海旭是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人。

Derek Kennedy是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球资深合伙人。

JB Reed是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人。

何君杰是波士顿咨询公司（BCG）董事经理。

Efrem Huang是波士顿咨询公司（BCG）董事经理。

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