贝恩:战略性并购在私募股权资本市场上是否终于开始兴起了?| 观点与方案

作者:chnmc编译 来自: 贝恩 2023-05-27

贝恩:战略性并购在私募股权资本市场上是否终于开始兴起了?

数据有所增长,但在另类投资行业中合并公司并非易事。

考虑一下一个拥有超过15,000家公司的行业,其中规模可以成为明显的优势。听起来像是一个有利于合并的肥沃领域,对吗?

但如果该行业碰巧是私募股权行业,情况就不同了。

在该行业的大部分历史中,合并在很大程度上都是不可行的。公司曾尝试通过地理扩张或通过并购增加资产类别来扩展业务。但很多时候,合并在私人合作伙伴试图合并时会遇到许多层次的整合复杂性而失败。

当然,也有例外情况:例如,黑石集团在2008年恰当时机收购了信贷公司GSO Capital Partners,这是一个成功的大型交易案例。但是,文化冲突、薪酬和收益分配问题往往难以克服,或者人才会跳槽。这些困难足以使大多数普通合伙人(GP)认为合并在其他行业中是完全合理的,只是在他们自己的行业中不适用。

然而,出于多种原因,情况开始发生变化,尤其是对于日益增长的公共另类资产管理公司。不断扩大资产管理规模 (AUM)的竞争对GP施加了压力,迫使他们寻找新的增长方式,鼓励更多公司重新审视并购。同样,较小的公司面临着募资越来越困难的更高障碍。这促使许多公司考虑加入更大的平台。

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公共公司的优势

 在按资产管理规模排名前50位的另类资产管理公司中,近年来全球战略性收购和战略性少数股权投资的数量有所加速,尤其是在2021年出现大幅增长(见图表1)。这些数字仍然很小:自2012年以来,前50家公司总共只进行了116笔战略性交易,其中超过一半(29家公司)根本没有进行交易。但这一趋势表明,公司越来越多地寻求让并购发挥作用的方法。

图表1 近年来私募股权资本的战略性并购有所增加01fig-18997-ma-catching-on-in-pr.jpg

明确的是,战略性收购和投资对于上市公司来说要容易得多。公共另类资产管理公司自2012年以来占据了84%的交易份额,主要是因为它们拥有资产负债表和流动货币,而私人合作伙伴则缺乏这些(见图表2)。私人公司面临着用合伙人自己的资金进行并购并解决收购公司的经济问题的挑战。由于私营企业的估值较难,私人交易难以获得债务融资。所有这些导致可供选择的目标更少且规模较小。

图表2 自2012年以来,只有少数前50家另类资产管理公司进行了战略性并购交易,其中大部分是上市公司

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公共公司不仅在结构交易方面更容易,而且它们也面临更多的压力来进行这些交易。公共股东通常期望费用收益资产管理规模年均增长15%以上。这促使公共公司在如何长期保持这一增长速度方面进行广泛思考。扩大资产类别、地理扩张、开拓新的客户渠道和战略分销都是实现这一目标的手段。并购可以成为加速这些增长战略的重要途径。

这些问题有助于解释为什么像瑞典的EQT这样的公司在2019年上市之前从未进行过战略收购,但自那以后已经完成了五笔交易。该公司利用并购扩大了在亚洲的业务,并在房地产和医疗保健风险投资领域发展了相关业务。EQT的首席执行官克里斯蒂安·辛丁(Christian Sinding)对福布斯杂志表示,谈到该公司最大的一笔交易,即收购了75亿美元的Baring Private Equity Asia,“我们意识到,如果我们要在亚洲实现这种规模的有机增长,可能需要再花10年的时间。”

他还补充说,扩大规模对于在EQT的新资产类别中取胜至关重要,并将创造必要的全球品牌,以在私人财富渠道中取得成功。该渠道占全球资产管理规模的一半,但只占另类投资组合的16%。“上市使我们拥有了一种货币形式。它给了我们更强大的资产负债表,因此我们实际上可以支持这些新的举措,”辛丁表示。

过去十年中,资产类别扩展一直是战略并购的主要推动力(见图表3)。有机进入新的资产类别可能是多元化的更常见途径。但许多快速增长的资产类别,如信贷和房地产,通常需要规模才能竞争,这就是为什么自2012年以来与资产类别扩展相关的并购交易中有60%是为了收购这两个类别的职位的原因。类似布鲁克菲尔德(Brookfield)收购Oaktree Capital的多数股权的交易就是一个很好的例子,Oaktree Capital在信贷领域一直占据着强势地位。

图表3 过去十年中,资产类别扩展是前50家另类资产管理公司战略性并购交易的主要理由

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地理扩张和获得长期资本几乎并列成为过去十年交易的第二大动因。其中一个例子是阿波罗与Athene的关系和随后的合并,这使公司获得了大量的长期资本来源。KKR收购Global Atlantic的目标也是一样。

虽然我们的前50家公司研究仅限于私募资本公司之间的并购交易,但传统投资管理公司也对另类投资表现出越来越大的战略兴趣。像T. Rowe Price、富兰克林·坦普尔顿、Nuveen和BlackRock等公司近年来一直积极追逐私募资本的巨大增长。这四家公司和其他公司一样,一直在收购私营公司,如Oak Hill Advisors和Lexington Partners,他们看到通过广泛的分销网络为私募资本提供准入的真正机会。

尽职调查的必要性

 我们在另类投资领域与进行战略并购的公司合作的经验表明,这一切都并不容易。融资和交易结构的障碍可能很棘手,但真正的挑战在于将并购转化为持续的有机增长。收购方需要对所购资产有全面的了解,并确定其在战略、文化和组织方面是否合适。实际上,公司经常低估了进入新的资产类别或地理领域的难度。渠道和客户细分市场的扩展也比许多人想象的更具挑战性。

因此,尽职调查需要提供对公司在选择的附加业务领域、地理位置或新渠道中取胜所需的深入了解。公司还需要了解战略收购目标是否具备执行这些要求的良好定位。当涉及到协同效应时,必须对这些机会的真实规模和实现时间表进行明确的评估。这种分析在当今市场尤为重要。在过去十年的出色表现中,整个行业的上升潮水抬高了所有船只。随着周期的转变,新的尽职调查挑战在于确定哪些战略和公司可以持续优势。

人才评估是另一个关键问题。由于私募股权资本本质上是一个人员密集型行业,战略并购在另类投资领域的成功往往归结为保留目标公司的关键人才。这涉及到三个关键的问题:在被收购管理团队中,谁是不可或缺的?这些人是否能很好地融入我们的文化?我们如何在经济上构建整体的合作关系?

这三个因素息息相关。了解谁推动了目标公司的价值,并创造足够吸引人的经济条件使其留在团队中,往往是最大的障碍。然而,如果这些人在文化上不适应,可能永远不会奏效。

无论目标公司出售股份还是控制权,买方通常接管了未来收入流的大部分。因此,保留顶级人才需要阐明一个引人注目的增长故事,说明整体的价值将超过其各个部分的总和。公司必须愿意在经济上为他们需要保留的人重新制定规则。这是公共公司真正具有优势的地方:尽管私募公司在解决这些所有权和薪酬问题上很困难(虽然并非完全不可能),但通过股票支付交易提供了一种超级流动的机制,可以在短期和长期内创造和实现价值。

整合之难题 

与人才保留和文化问题相关的是如何构建新公司的问题。这涉及到整合两个组织的程度和速度。同样,经验表明这需要深思熟虑,充分了解步入目标团队的感受。在像私募股权这样的创业型企业中,你希望纳入组织中的人们不需要也不想要老板。他们在所有权感上茁壮成长,这很容易被削弱。

成功的交易始于一个简单的原则:不要造成伤害。换句话说,在你了解你所拥有的之前,不要急于整合任何东西。交易的理论可能预期在后勤信息技术、招聘或培训等领域存在协同效应。但即使是看似简单的事情,如整合投资者关系,通常也不是那么简单。虽然在涵盖各种地理领域或与有限合伙人合作方面,公司之间可能存在重叠,但答案并不总是合理化。历史上的客户关系非常重要,尽管最终消除重叠可能是有意义的,但盲目这样做可能会损害筹资速度或规模。

最成功的交易需要时间孵化。它们在一个十年或更长时间的整合期间逐渐发展,以找到有效的模式。这通常与代际更替有关。随着原始团队的资深成员离开,更大程度整合的机会出现。一个良好构建的投资论点预期这些因素,并且整合计划忠实地遵循这个论点。

现实是,资产的线性增长会导致复杂性的指数增长。从单一策略公司转变为多策略另类资产管理公司会引发各种运营模型问题和障碍。即使你是一家公共公司,看起来似乎很简单的收购,评估目标并将其纳入体系仍然是一个重大挑战。出于许多正当的原因,私募股权资本行业的战略并购正在兴起。但这并不意味着取得成功变得更容易了。


 

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