困境企业重组中另类投资的机遇与挑战

近年经济下行，债券爆雷，ST公司退市等黑天鹅事件屡屡发生。对于投资人来说，是挑战还是机遇？困境企业的另类投资一直因收益高而备受羡艳。如何才能穿越周期，做时间的朋友，在危机中看到机会？

一、困境企业重组中另类投资的机遇

（一）经济下行，困境企业数量不断增加，投资机遇增多

（1）商业银行不良资产规模逐年增加，经济下行压力凸显

根据中国银行保险监督管理委员会（银保监会）数据，近年来商业银行不良资产余额逐年上升，截至2022年三季度，商业银行不良资产余额约2.99万亿元人民币，创历史新高。

2016年-2022年三季度商业银行不良资产余额

数据来源：银保监会、安永分析

商业银行不良资产余额持续增加，既反映出市场规模的持续递增，又反映出商业银行处置压力的增大。

（2）债券违约频发，更多困境企业面临暴雷风险

根据企业预警通统计，2014年-2021年，全国各类企业违约债券数量约850只，违约金额约5,870亿元人民币，并呈现逐年上升趋势。

2014年-2021年市场债券违约情况统计

数据来源：企业预警通、安永分析

债券作为企业信用的风向标，是企业不得不兑付的刚性债务。债券违约的频发，很可能说明企业的资金状况已处于捉襟见肘的窘境，急需融资。

（3）越来越多上市公司经营状况恶化，上市公司重整机会增加 

根据东方财富Choice数据统计，2016年-2021年，上市公司亏损数量、资不抵债数量及ST数量逐年增加。2021年，上市公司亏损数量达到3,542家，资不抵债数量达到74家，ST数量达到215家。

2016年-2021年上市公司风险情况统计*

数据来源：Choice、安永分析；*注：统计口径包括沪深京及新三板

风险上市公司数量的不断攀升，直接增加了上市公司的退市风险，但同时也为另类投资人带来了较多的投资机会。

（二）困境企业中的另类投资收益高，已成为头部投资机构的利润新增长点

以上市公司破产重整投资为例，为了分析破产重整投资人收益，我们对比了重整投资人受让价格及锁定期满股价。经统计分析，共有19个重整投资人披露数据满足分析要求，其中约74%的重整投资人解锁日收盘价较受让价格上涨50%以上，预期投资收益较为可观。

2014年-2021年部分上市公司

重整投资人受让价格及后续股价表现

数据来源：上市公司公告、安永分析；注：*为财务投资人

二、困境企业重组中另类投资的方式及面临的挑战

（一）投资困境企业 - 另类投资的一般原则

（1）审视自身，明确投资边界

投资困境企业的另类投资对投资人有较高的要求。首先，困境企业与一般企业相比，经营、财务风险较大，需要投资人具有更强的风险承受能力；其次，较大的风险要求投资人具备更专业、更高效的风险识别及应对能力；再者，上市公司破产重整一般要求投资人有36或12个月的限售期，需要投资人低成本的长效资金；最后，产业投资人还需要具备较高的产业修复、管理修复、运营修复等能力，帮助困境企业摆脱困境，实现资产的价值修复及增值。

（2）优选行业，确定投资方向

另类投资是我国深化经济体制改革、优化营商环境建设、完善市场主体退出机制的前沿阵地之一，是激发市场主体活力，促进市场“新陈代谢”的重要手段。因此，另类投资也需要紧跟国家重大战略导向及市场转型发展需求，拥抱朝阳产业，实现腾笼换鸟，新旧动能转换；此外，困境也是夕阳产业低成本整合的周期性机会，受制于夕阳产业的政策支持较少、融资渠道受限等，投资人需具备更专业的投资及运作能力，做好退出安排、畅通退出渠道，“以始为终，以退为进”。

（3）细究标的，洞察困境原因

另类投资中，投资人需细致分析企业陷入困境的原因，并结合自身的优势选择投资路径和标的。对于具有产业背景的投资人，可以逢低吸入整合；对于资金实力比较雄厚的投资人，可以提供阶段性流动资金支持；对于管理能力比较强的投资人，可通过输出管理的方式实现股权并购。当然，困境企业可能面临运营、资金、管理等诸多问题，单一投资人可能难以独立盘活，可以考虑组成联合体。

（二）如何选择困境企业？不同困境企业的特点及对投资人的利弊

困境企业也有自身的生命周期，在不同的阶段面临不同的困境，也拥有不同的风险特征，对投资人也有不同的要求。

（三）如何实施另类投资？另类投资与一般投资的区别

不同于一般投资，另类投资在投资、管理、退出等方面有自身的特点。投资人应摒弃一般投资的投资思维，根据另类投资的特点进行决策。

（四）另类投资热点之上市公司破产重整

受规模较大、管理相对规范、“壳资源”稀缺等因素影响，上市公司破产重整逐渐成为热门投资方向，但由于受到中国证券监督管理委员会（证监会）、交易所等各机构监管，上市公司破产重整有其独特的特点。

（1）时间要求

一般企业破产重整期限为六个月（部分情况下可申请延长），但对于上市公司，其重整期限还要考虑上市公司地位保全、中华人民共和国最高人民法院（最高院）与证监会的会商机制等因素。首先，如财务指标触及交易所规定的退市情形，则往往需在当年12月31日前完成重整，实现财务指标合规，以保住上市地位；其次，重整计划草案涉及证券监管机构行政许可事项的，还需通过最高院，启动与证监会的会商机制，因审批涉及单位及层级较多，往往需耗费较长时间。

（2）投资人受让价格要求

破产重整中，投资人的受让价格依赖于各方协商，但对于上市公司重整，根据2022年3月出台的《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》（13号文）规定，相关受让股份价格低于上市公司股票在投资协议签署当日收盘价80%的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露（深圳证券交易所有相同规定）。

（3）资本公积转增利弊

近年来，资本公积转增（上市公司以资本公积转增为股本，并将其用于抵债或引入投资人等）逐渐成为上市公司重整最重要的工具之一，但也因为过度滥用广受质疑。资本公积转增的优劣势也是投资人亟需了解的问题。

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（4）信息披露要求

随着13号文的出台，上市公司破产重整的信息披露得以进一步规范。13号文对上市公司破产重整各阶段需披露事项、披露内容、披露时间、披露义务人等进行了规定。在重整投资人方面，13号文要求披露投资协议详细内容；此外，13号文也重点关注了重整计划中经营方案的制定及落实情况。上述新规定对上市公司重整投资人提出了更高的要求。

结语

“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”。尽管另类投资回报丰厚，但其涉及情况繁杂、风险多样，困境企业重组更是“千人千面，百人百性”，因此在风险可控的情况下赚取超额收益绝非易事。如何把握住每一次危机，化危为机是当下每一个投资人面临的问题。