• 王群 财富证券 次 日期：2015-06-21
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冷链的终极价值在于保障食品安全与营养，城市化率提升下冷链迎来加速。城市化率提升，我国居民易腐食品消费总量将稳定增长，随之而来的是食品安全与营养问题。我们认为冷链精准温控是食品安全与保鲜的保障，所带来的价值增值在万亿元级别。城市化下冷链行业类似房改后工程机械行业的大发展，参考美国和日本冷链发展经验，随着我国城市化率超过 55%，冷链将迎来加速发展阶段，我们测算冷链年均市场规模在 546-757 亿元。

一、食品安全与保鲜，冷链终极价值所在

1.1 城市化率提升，冷链迎来加速发展

H. S.登特关于新技术发展的S 曲线统计规律表明，当一项新技术普及率达到10%时，会开始加速发展，当普及率达到50%，会完成从量变到质变的蜕变，之后会有一个发展速度放缓的小调整，但调整过后会继续加速，当普及率达到90%时，新事物的发展到顶点了，将会开始新一层面上量变与质变的轮回。

图表1：H.S.登特关于新事物发展的S 曲线统计规律

资料来源：下一个大泡泡 财富证券

以S 曲线比照我国城市化发展，我国城市化率从建国时的10.64%起步，到2010年达到49.95%，我国城市化完成从量变到质变的蜕变，2014 年我国城市化率进一步上升到54.77%，但城市化年率已从2010 年高点的1.61%下降到2014 年的1.04%，可视为超过50%后的小幅调整，预计小幅调整后我国城市化进程将继续加速。

图表2：1949-2014 年我国城市化率水平

城市化率的提升将带动我国居民易腐食品消费总量的增长，进而带动冷链的加速成长，原因是城市化质变完成后，以城市规模化为基础的新产业新消费将兴起并很快迎来10%加速发展的临界点，参考美国和日本经验，我们认为城市化率超过55%后，易腐食品消费的增长将带来我国冷链加速发展的阶段。

易腐食品主要指水果、蔬菜、肉类、奶制品等不易长期存放的食品，分析我国农村居民和城镇居民的饮食结构可发现，城市化率提升带动我国居民易腐食品消费增长主要有两方面：一是我国城镇居民易腐食品在总的食品消费中占比远高于农村居民，2012 年我国城镇居民易腐食品消费占比为72%，远远高于农村居民的45%，因此城市化进程中农村居民不断转变为城镇居民将带来易腐食品消费总量的持续增长；二是城镇居民自身生活品质的提升也会带来易腐食品在饮食中占比的不断提升从而带动易腐食品总量的增长，1990 年、2000 年和2010 年我国城镇居民易腐食品消费占比逐年上升分别为60.5%、69.6%和71.5%。另外相比发达国家居民年人均易腐食品消费在350 千克以上，而2012 年我国城镇居民仅为243 千克，因此我国易腐食品消费总量仍有很大增长空间。

图表3：2012 年我国农村居民与城镇居民饮食结构比较

资料来源：国家统计局 财富证券

与城市化率提升和易腐食品消费增长相伴而生的，则是冷链的快速增长，冷链是指食品在生产、加工、储运、销售以及到餐桌前等各个环节中始终处于规定的低温环境下，以保证食品质量，减少食品损耗、防止污染的一项系统工程。

城市化率提升带动城镇居民易腐食品消费增长，进而带动冷链的加速发展，可参考美国和日本冷链及冷冻食品发展的历程，伴随城市化率水平跃过55%，美国和日本冷链都开始了加速发展的阶段——美国1920 年城市化率达到51.2%，1930 年为54%，1940 年为56.5%，1960 年达到69.3%，2000 年达到79%，美国冷库容量从城市化率超过55%的1940 年开始加速，从约5 亿立方英尺增长到1960 年的10 亿立方英尺，1970 年的15 亿立方英尺，一直到2000 年的约35 亿立方英尺；日本1955 年城市化率达到56%，冷冻食品消费量开始加速增长，1955-1965 年年增速为42.8%，1965-1975 年年增速为26.4%，达到70%左右的城市化率后开始平稳增长。

因此，对冷链发展的机会，我们认为可类比1998 年房改后商品房兴起带动工程机械行业发展的机会，冷链在我国城市化率跃过55%后也将迎来加速发展阶段。

1.2 精准温控，冷链带来万亿级别增值市场

易腐食品特别是初级农产品在运输过程中损耗高，使得整个物流费用占到了易腐物品成本的70%，为降低运输过程中的损耗和达到保鲜的外观要求，经常出现“甲醛白菜”、“翻新土豆”、“蓝矾韭菜”、“敌敌畏生姜”等食品安全问题；另据实验，温度每升高6℃，食品中细菌生长速度就会翻一倍，货架期缩短一半，果蔬在同样储存五天的情况下，常温储存的叶绿素、糖份只有冷链状况下的25%左右，这就意味着我们吃掉的水果内只剩下纤维素，大部分营养成分早已丧失。

而在冷链流通条件下，食品的安全和营养将得到极大程度的保证。以冷鲜肉为例，由于从屠宰后始终处于0℃—4℃低温环境中，大多数微生物生长繁殖都能被抑制，无论口感还是营养保存都优于鲜肉和冷冻肉；又比如经过气调冷藏库保鲜的果蔬，可保持鲜度和脆性，其水分、维生素C 含量、糖分、酸度、硬度、色泽、重量均能达到贮存要求，与新采摘状况相差无几。因此，冷链的终极价值在于精准温控下食品安全与营养的保障。

冷链价值的测算，我们认为可从以下两方面进行：

一是冷链流通率提高带来食品损耗率降低的价值。与发达国家相比，我国冷链物流仍处起步阶段，冷链流通率和运输率较低，果蔬和肉类仅有10%为冷链运输，综合冷链流通率仅在19%左右，远低于欧美发达国家95%以上的冷链流通率，2010年我国人均冷库容积只有美国和日本等发达国家的15%左右，2012 年冷藏运输车总保有量约为9 万辆，而上世纪90 年代美国和日本的保有量就分别达到16 万辆和12万辆。冷链物流基础设施落后以及冷链流通率低导致的后果就是我国果蔬损耗率高达30%，如果将果蔬损耗率从当前的30%降低到5%，每年即可节约1000 多亿元，或者可节省1 亿亩耕地，这就是冷链带来的显性价值。

二是冷链流通带来食品保鲜与营养价值的增值。食品经过冷链流通，一方面会增加温控的成本，但另一方面延长保鲜、错峰上市也会增大经济价值，据调查一般食品经过冷链流通后的价格为非冷链流通的1.3-1.5 倍。2014 年我国规模以上食品工业企业实现主营业务收入为10.9 万亿元，其中易腐食品从产量来看分别为：水果总产量16100 万吨，蔬菜总产量74875 万吨（其中总消费46714 万吨，直接食用消费19833 万吨），乳制品产量2651 万吨，猪牛羊禽肉类产量8540 万吨，禽蛋总产量2894万吨，水产品总产量6461 万吨，我们按各自产地价格测算易腐食品总价值量在3 万亿元以上，若冷链流通率达到90%以上，按增值30%计则冷链带来的隐性价值可达8500 亿元以上。

因此，我们认为冷链带来的价值增值是一种帕累托改进，预计上限在万亿元左右，冷链行业有充足的发展空间。

图表4：2010 年我国与欧美冷链流通率比较 

图表5：2010 年全球冷库前9 位国家人均库容比较

具体测算冷链市场的规模，我们参考美国和日本冷链在城市化率为55%-75%期间的加速发展，假设我国未来城市化率以每年1.2%的速率增加，到城市化率达到75%时达到美国和日本现有的冷链消费水平，则到2030 年与冷链相关的冷库、冷藏运输车、陈列柜、自动售货机等硬件合计年均市场规模为460-638 亿元，冷链服务年市场规模为86-119 亿元，合计冷链年市场规模为546-757 亿元。

图表6：我国冷链市场规模测算

资料来源：财富证券 注，2014 年我国冷库约3000 万吨，2030 年假设我国总人口为14.6 亿人，冷藏车10 年折旧，陈列柜市场保持在现有60 亿元的年规模水平，链服务按新增+存量市场取0.5 的系数，再按2%量计算，当然冷链服务正处于起步阶段。

二、从设备链到服务链，公司冷链的价值经营之道

2.1 公司新董事长关于冷链价值经营的“领鲜之道”

公司新一届董事长纪志坚于2014 年3 月上任，纪董事长为中共党员，高级工程师，中国连锁经营协会副会长，中华全国工商业联合会厨具业商会副会长，大连市连锁企业协会副会长，大连经济技术开发区科技企业协会副会长，纪董事长于1992年7 月任大连大洋运输冷冻工程有限公司董事兼副总经理，1996 年7 月任大连三洋饮食设备有限公司董事兼总经理，2003 年5 月至今任大连三洋冷链（现改名为松下冷链）有限公司董事兼总经理，2014 年2 月起任大连冰山集团有限公司总经理，2014年3 月至今任公司董事长。纪董事长先后获得大连市五一劳动奖章、大连市特等劳动模范、大连市优秀企业家、辽宁省五一劳动奖章、大连市第三届优秀中国特色社

会主义事业建设者、中国零售业年度十大人物、中国连锁业十大新闻人物、中国连锁业成就奖等，并享受大连市政府特殊津贴。

从工作经历来看，纪董事长之前主要在三洋冷链工作。在三洋冷链，纪总提出“做真正的cold－chain”战略构想，将自身角色从“单一设备供应商”定位为“综合解决方案提供者”，充分发掘客户需求，提供满足客户需求的商品和服务，打出了“一路领鲜”和“创造新鲜生活”的广告语，认为只有帮客户创造价值才能实现自

身价值；2003-2010 年，三洋冷链实现了跨越式大发展，实现销售收入总计101.28亿元，出口总计12.52 亿元，销售收入的70%来自全球500 强和中国100 强连锁企业，为可口可乐和康师傅在全球提供的饮品展示柜分别超过200 万台和100 万台；到现在三洋冷链已成为国内规模最大的超市、便利店陈列柜、商用厨房冷柜、饮品展示柜、医疗设备的国际化制造研发基地。

因此，纪董事长关于冷链价值经营的理念是在20 多年冷链工作经营第一线总结果出来的，核心是冷链体系的领先建设，包括冷链设备链和服务链布局的完善；途径是立足自主研发技术的领先，三洋冷链虽是引进技术而建立，但最新销售收入的78%是自主研发的产品；最终目标是为保障食品安全与营养做出应有的贡献。

2.2 从设备链到服务链，公司冷链布局领先业内3-5 年

公司冷链设备链：最初1 公里到最后100 米的完整解决方案冷链强调全程冷链才能带来食品的真正安全与保鲜，现有冷链在干线仓储、运输和超市配送已较完善，但在最初1 公里和最后100 米仍存在很大瓶颈。冷链最初1公里是指新鲜农产品需在采摘后一小时内进入产地冷库进行速冻处理，以最大限度减少农作物的呼吸作用消耗营养，因此原产地预冷加工及速冻库是冷链最初1 公里的瓶颈，我国配套仍很不完善；冷链最后100 米是指物品经过冷链仓储运输后到达消费者手中之前最后一个环节的冷链配送，这是影响消费者冷链消费体验特别是网购生鲜体验很大的一个环节，这一环节的解决方案仍在摸索之中。

公司作为冷链最长链的龙头，成立至今已有80 多年历史，已建成业内最完善的冷链设备链——关键零部件拥有活塞机、螺杆机、离心机和涡旋机等；整机产品涉及原产地预冷速冻机、冷藏运输车、大中小冷库、超市陈列柜、电商生鲜配送柜和自动售货机等；拥有工业制冷与石化通用事业领域、中央及商用空调事业领域、食品冷冻冷藏事业领域、工程贸易和服务事业领域等5 大事业领域客户解决方案。公司已成为业内最长冷链公司，对于冷链最初1 公里和最后100 米都具备完善的解决方案，公司子公司菱设速冻生产的速冻产品已步入国内速冻设备领先地位，主要用于解决原产地冷库问题；对于干线冷库涉氨问题，公司创新的提出10 万吨冷库10吨氨，减少氨充注量90%以上，另外CO2 复叠制冷也获得了订单；最后100 米的解决方案是推出类似速递易一样的智能生鲜自提柜以及智能自动售货机，消费者可通过手机扫描生鲜自提柜的二维码进行下单，生鲜运营公司直接配送，智能自动售货机则引进最新的无线支付，可手机支付，无需投币。因此，从冷链从最初1 公里到最后100 米，公司已完全打通所有产业链环节。

图表7：公司冷链设备链与生鲜配送柜

公司冷链服务链：线上+线下的完美组合，开辟冷链新蓝海

公司纪董事长之前在三洋冷链任职时就已开始思考冷链服务业务开展，并着手布局冷链服务业务至少已有5 年。随着纪董事长升任集团和公司领导，正式提出冷链服务线上+线下的战略。

随着公司负责线上业务冷库智能监控软硬件开发和冷库运维大数据采集与分析的子公司冰山嘉德、以及负责线下业务服务实体网点布局的子公司冰山技术服务（大连）有限公司相继成立，与冷链设备链对应，公司将以O2O 的形式全面进军冷链服务链。公司进军冷链服务的核心优势在于多年的客户积累和冷链智能控制软硬件的全面自主开发与掌握。在冷库领域，公司每年新增客户在1000-2000 家左右，经过10 多年的积累，下游客户总保有量在2 万家以上，公司只需在冷库加装一套自主开发的软硬件系统，结合线下的服务网点布局，通过大数据分析就可将冷库的运维服务前臵，为客户提供最优的运行参数和最快的维修服务，极大节省客户的运营成本，提高冷库利用效率。公司计划线下初期设立300 个服务点，参考我们之前预计冷链服务年市场86-119 亿元的规模，我们预计公司冷链服务短期年收入规模可达到1 个亿的规模，长期在3-5 个亿左右。除冷库服务业务外，公司参股公司松下冷链为可口可乐和康师傅提供的冷饮展示柜到现在都达到了百万台级别的规模，富士冰山已开发出即可刷卡也可投币的智能自动售货机，即将投放的冷藏生鲜配送柜可开展生鲜的网上订购和线下的自提，上述领域都是公司可开展冷链服务业务的新蓝海。

三、本部搬迁提质增效，参股公司投资收益稳定增长

公司本部所在地前身大连冷冻机厂始建于1930 年，解放后成为国企，本部现有厂房主要在上世纪50-80 年代修建，共有18 万平米厂房，其中属上市公司16 万平米（预计土地收储收益在3-5 亿元）。但本部老厂房年代久远，生产布局严重不合理；

公司已在大连金洲开发区购得25 万平米土地，拟在未来2-3 年内实施厂房搬迁，新厂区将采用最新的生产工艺布局，将大幅提高生产效率，结合公司2014 年9 月获得高新技术企业认定资质以及高管股权激励，公司本部挖潜增效空间值得期待。2014年公司母公司报表收入为8.31 亿元，母公司净利润在盈亏平衡点上，预计搬迁到新厂房后，公司本部盈利能力有望提升到行业平均10%的净利润率水平。

图表8：公司主要参股公司收益情况