• 陈植 21世纪经济报道 次 日期：2011-05-19

一年前，作为黑石集团在中国的首笔Pre-IPO，黑石将山东寿光农产品物流园（下称“寿光物流园”）视作掌上明珠。一年后，在寿光物流园香港IPO只差“临门一脚”时，黑石却毅然决定分道扬镳。

近日，知情人士透露，黑石集团决定从寿光物流园撤股套现，意味着黑石集团将主动错失Pre-IPO的潜在数倍投资回报，仅仅获取略高于同期银行贷款利率的利息收入。

然而，触发黑石集团首笔Pre-IPO半路夭折的最大动因，却来自黑石集团对寿光物流园某项“业务牌照”缺失的顾虑。

知情人士透露，“在黑石集团2010年参股寿光物流园的投资协议里，有一项特别条款，即如果后者在一年内拿不到某项业务经营的准生证（即经营牌照），黑石集团有权利退出持有的寿光物流园股权。但一年后，寿光物流园并没有拿到这项准生证，黑石集团才决定撤股。”

是黑石集团等外资PE在中国“水土不服”，或是对海外上市中国公司频频遭遇财务质疑的“过激反应”？黑石集团半途退出的背后，是风险资本与国内企业在经营规范方面的博弈悄然“升级”……

“牌照”决定分手

去年4月，以黑石牵头，包括Capital Group Cos和华平投资、西京投资的国际私募PE财团与地利控股达成协议，在地利控股（以寿光农产品物流园作为母体）香港IPO前进行6亿美元的投资，占后者约30%股权，其中黑石注资约1.9亿美元，占股约10%。

“当时是黑石集团等私募PE主动找到寿光物流园管理层。”上述知情人士透露，“黑石集团还专门聘请第三方公司对寿光农产品进行调研考察。”

12个月后，同样是黑石集团，无奈提出了“分手”。

记者了解到，除了占地3000亩的寿光农产品物流园一期已经投入运营，寿光农产品物流园也推出了自己的电子交易中心，准备在寿光各产菜大镇建设10个二级市场，希望借此掌握本地菜80%以上的交易量，同时寿光物流园和海南、北京等地开展合作谋求全国蔬菜批发网络。

“让上述私募PE最心动的，则是寿光物流园的电子交易体统与交易卡模式。”上述知情人士透露，一方面通过建立电子交易市场有助于增强寿光物流园在国内多种蔬菜水果的价格话语权，另一方面它本身也是一个利润增长点。

“寿光物流园每天交易额接近亿元，其中交易手续费、保证金收入，物流服务收费都将是可观的收入来源。”他表示，在寿光物流园，绝大部分交易都使用交易卡完成，既是银行账户也是交易用卡。

“去寿光物流园调研的多数私募PE都明白，此卡某种程度具有银行的功能，甚至将来可以作为借记卡，并允许某些信用记录量好的客户能够透支交易。”他表示，“其中所蕴藏的服务创新收入，将随着交易量增长而迅速增加。”

目前，寿光物流园业务量年均增长率不低于20%。

然而，正是这一受私募PE青睐的创新业务，或许是令黑石集团与寿光物流园“分手”的重要催化剂。

前述知情人士分析说，“由于电子交易盘具有期货交易功能，交易卡存在银行业务特点，黑石集团境外管理团队可能担心寿光物流园某些金融创新业务发展缺乏依据。”

但记者多方了解到，黑石集团境外管理团队之所以看中上述准生证，还在于它与寿光物流园拥有全球蔬菜定价形成中心的话语权有着紧密关系，将进一步迅速扩大电子交易盘业务量与提高服务创新收入。

为此黑石集团中国团队与境外团队曾有过多次沟通协商，但后者依然执着地认为相关准生证不可或缺。

“黑石集团境外管理团队不在乎投资回报有多高，却更看重这个准生证对公司业务发展前景所起的关键作用。””上述知情人士表示，“但与黑石集团共同参股寿光物流园的其他股东，倒没有看重相关准生证办理问题。”

目前，寿光物流园大股东地利控股已完成回购黑石集团所持股份的相关手续。“按照条款约定，地利控股方面以高于同期银行贷款利率的利息向黑石集团回购后者持有的约10%股权。”他表示。

但寿光物流园上市在即，绝不缺乏追逐者。

“已有数家大型PE机构与产业资本开始与地利控股接触，准备购买相关股权，很快会有结果。”上述知情人士透露，

IPO推迟估值存疑

随着黑石集团悄然“抽身”寿光物流园，后者香港上市的规划被一再推迟。

此前，有媒体报道中国寿光物流园在2月中旬已向香港联交所提请上市，将在二季度香港股市IPO筹资8亿-10亿美元。

“但现在最快的IPO时间，应该在7-8月。”一位寿光物流园人士透露。

记者从一家寿光物流园香港IPO承销商了解到，一旦股权变更完成，寿光物流园将迅速提交IPO申请，“最快三季度能够上市。”

目前，参与寿光物流园香港IPO的主要承销商包括瑞银证券与中银国际等。

然而，寿光物流园IPO被推迟，或许错失了最佳IPO时间窗口。

一家境外PE机构负责人表示：“随着6月底QE2措施退出，美元流动性被收紧，对冲基金与机构投资者参与认购中国红筹股的融资能力将有所下降，直接会导致新股上市的认购倍数与超募概率双双下降。”

记者了解到，一旦出现上述情况，寿光物流园香港IPO的集资额将有所下降。“但应当不会低于7亿美元。”一家香港投资银行人士透露。

对寿光物流园香港IPO的更大重击，则来自黑石集团退出的多米诺效应。

“的确会存在某些看好黑石集团投资能力的机构投资者选择暂时观望，尤其是黑石集团在寿光物流园IPO前撤股的原因，会被他们看成公司经营的某种潜在风险。”上述香港投资银行人士分析说。

只是，寿光物流园的业务扩张+IPO相结合模式不乏追捧者。此前，寿光蔬菜产业集团与泰国正大、中信国际开展合作，后者打算联合数家全球投资机构，与寿光蔬菜产业集团联合成立新公司，并拟在纳斯达克上市。

一家考察过寿光蔬菜产业集团商品交易所的私募股权投资机构负责人表示，按寿光蔬菜产业集团商品交易所每日几十亿交易额测算，每年交易总额达到数千亿元，交易手续费就是可观收入，这还不包括电子交易盘保证金沉淀的利息收入与其他物流服务费用等。

“所以只有黑石集团选择撤股，但跟随黑石集团一起参股寿光物流园的西京投资、华平投资与Capital Group Cos仍然选择留守，对寿光物流园IPO高估值是颗定心丸。”前述香港投资银行人士指出。